风险资本投资高新技术企业的风险及防范
作者:俞卫锋 (通力律师事务所)       本站发布时间:2011-11-5 14:03:56

摘要: 本文首先分析了高新技术企业和风险投资的含义, 认为高新技术企业和风险投资天生具有融合性, 但由于两者的共同特点导致投资风险较高, 需要通过法律等手段予以防范。其次, 本文择要列举了风险投资者在投资阶段可能存在的法律风险, 一方面是我国和其他域外法的投资管理政策, 另一方面是尽职调查中可能忽略的知识产权的法律问题。再次, 本文介绍了风险投资者对被投资企业的中期管理, 一方面是风险投资者的投资权益保障, 表现为包括通过法律条款确定的知情权、内部控制审查权和董事委派权, 另一方面是风险投资者促使高新技术企业的发展, 从法律方面而言表现为取得我国的高新技术认定, 以享受税收优惠。最后, 本文分析了风险投资者从高新技术企业退出的各种方式, 包括上市、创始人回购、股权转让和清算退出等, 并依次分析了这些退出方式中可能存在的法律障碍和风险。

关键词: 风险投资 高新技术企业 法律风险

一. 高新技术企业与风险投资的含义

(一) 高新技术企业的含义

“高新技术企业”在我国是一个法律概念。《中华人民共和国企业所得税法实施条例》从税收政策角度给予了明确的定义。该条例所称的“高新技术企业”, 是指“拥有核心自主知识产权, 并同时符合下列条件的企业:

1. 产品(服务)属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围;
2. 研究开发费用占销售收入的比例不低于规定比例;
3. 新技术产品(服务)收入占企业总收入的比例不低于规定比例;
4. 科技人员占企业职工总数的比例不低于规定比例;
5. 高新技术企业认定管理办法规定的其他条件。”

从企业活动的描述角度, 也有西方经济学家将“高新技术企业”定义为:“高技术在企业价值活动(即企业内部为了将投入的各种资源成功地转化为利润而进行的活动)中充分渗透和作用的企业。”

传统的技术和产业相比, 高新技术企业具有以下特点:

1. 创新性。高新技术企业的生产经营的核心和利润的主要增长方式为技术创新, 通过发现并利用新的资源以及对生产要素的重新组合获取技术优势和垄断地位。
2. 高投入性。高新技术企业一般是高度智力密集型企业, 其产品的构思、研制、设计、试验、中试、生产、产品、商品化、产业化, 每道环节都需要资金的注入。
3. 高风险性。根据对高新技术企业的实证研究发现, 高新技术企业研发项目的成功率只有15%-20%, 60%以上受挫, 非常成功的企业仅占5%左右。
4. 高回报率。高新技术企业一旦取得成功则具有极高的投资收益率, 其所带来的收益不仅能够弥补所有损失, 还能够获得巨大的收益。
5. 资金需求的长期性和权益性。高新技术企业从创立开始到产品上市一直需要大量、长期的资金, 企业初期一段相当长的时间内可能完全处于亏损。

(二) 风险投资的含义

风险投资(Venture Capital)也称作风险资本或创业投资。目前风险投资并没有公认、权威的定义, 但风险投资行业内认为风险投资至少应包含以下三方面的特点:

1. 风险投资本质是一种以实现资本增值、获取高额回报为目的的权益资本。
2. 风险投资的投资对象是高成长性、高风险性和高收益性并存的领域, 一般为高新技术企业。
3. 风险投资是一个集融资、投资、管理等活动为一体的资本运作过程。

综上可见, 风险投资和高新技术企业天生就能够融合。对于高新技术企业而言, 其发展初期必然遭遇资金、企业信用、财务结构、管理经验方面的限制, 使其很难通过传统的融资途径得到投资。而风险投资作为高预期回报的资本, 其预期回报率决定了必须投向增值潜力大、预期回报高的投资对象, 而高新技术企业正是其可选择的对象。

但是, 风险资本与高新技术企业的结合并不会必然取得成功。投资高新技术企业本身仍是高风险的投资项目。就公司个体而言, 高新技术企业在初创期或中途夭折的情况在风险投资领域中屡见不鲜。在此情况下, 风险投资必须充分考虑到在投资阶段、中期管理阶段和退出阶段的多种投资风险, 并通过法律文件等各种手段来保障自己的投资利益。

二. 风险资本投资阶段的风险防范

高新技术企业的特点决定了风险资本投资时, 对企业的尽职调查工作不同于一般的企业。风险资本投资高新技术企业的过程中, 可能会碰到与一般企业不同的法律风险或障碍。以下试从投资管理政策、知识产权瑕疵两方面举例说明。

(一) 我国的创业投资管理

我国对高新技术企业进行早期风险投资的机构主要为创业投资企业(以下简称“创投企业”)。目前,我国在创投企业的设立、投资、退出以及税收、外汇管制等方面都出台了专门的法律法规, 主要有2003年3月1日起执行的《外商投资创业投资企业管理规定》和2006年3月1日起执行的《创业投资企业管理暂行办法》以及其他地方性规定。我国的创投企业的投资范围确有比较明确的规定, 能且只能投向未上市高新技术企业。

对于境内的创投企业, 根据《创业投资企业管理暂行办法》, 国家对创投企业实行备案管理, 备案管理部门分国务院管理部门和省级(含副省级城市)管理部门两级。国务院管理部门为国家发展和改革委员会; 省级(含副省级城市)管理部门由同级人民政府确定, 报国务院管理部门备案后履行相应的备案管理职责, 并在创投企业备案管理业务上接受国务院管理部门的指导。对于外资设立的创投企业, 根据《外商投资创业投资企业管理规定》则需要审批, 投资者应先向拟设立创投基金所在地省级外经贸主管部门申请, 并须由对外贸易经济合作部和科学技术部批准同意, 审批主体同样存在商务部和省级两级。在基金设立环节, 外商投资的创投企业比内资的创投企业受到的管理更为严格。并且, 外商投资的创投企业不能我国外商投资产业指导目录中的“禁止类”行业。

事实上, 具有外资背景的风险投资者投资我国境内高新技术企业时, 并非只需要关注我国境内对于投资管理的规定。相关域外法同样可能对投资产生重大影响。

举例而言, 根据我国台湾地区法律, 台湾企业不允许直接或间接投资从事某些高新技术业务的中国大陆公司。因此, 如果台湾地区的风险投资者试图投资中国大陆境内从事该类业务的企业, 则可能遭遇一定的限制。

在遭遇此类情况时, 部分企业通常倾向于采用一些法律手段规避该等投资方面的限制。例如, 通过变更目标公司经营范围的方式进行, 即先由该高新技术企业通过审批和工商变更登记手续将其经营范围中受到限制的内容一项去除, 再由境外投资方进行股权投资。但是, 这一安排取决于台湾地区监管机构对该项投资的审查思路, 如果监管机构对被投资企业的经营范围采取实质审查而非形式审查, 则该项方案可能难以施行。同时也取决于该高新技术企业中拟去除的一项是否会对企业产生实质性影响。如果该业务是该企业的核心业务, 则不可能去除。

有些已搭建境外结构的高新技术企业也会考虑在境外进行股权投资, 并通过调节收购价格的方式降低应纳税额, 适当规划和减轻税负。但是, 境外股权收购可能面临同样的台湾地区投资法律障碍。如果台湾地区监管机构同样采取实质审查方式, 该方案可能难以施行。

总而言之, 风险投资(尤其是具有外资背景的风险资本)投资我国高新技术企业时, 我国大陆的乃至其他相关域外法对投资的管理政策都将对投资的能否进行产生重要影响。风险投资者应当在法律顾问的帮助下了解这些政策, 并选择合法、有效的投资方案。

(二) 知识产权问题

知识产权是高新技术企业的核心竞争力, 也是风险资本决定是否投资一家高新技术企业时所进行尽职调查的核心内容之一。但同时, 知识产权问题本身极为复杂, 该高新技术企业所开发或持有的知识产权可能存在各种各样的问题, 需要区别具体情况进行对待。就高新技术企业初期可能存在的一些知识产权方面的问题, 以下试举例说明:

1. 拟投资的高新技术企业的核心知识产权可能是从其他公司收购取得, 而非自身开发, 也可能正在向其他公司转让某一项重要的专利。根据我国专利权法的规定, 高新技术企业所取得的专利申请权和专利权, 均可由交易双方通过签订书面合同并向专利行政部门办理转让登记的方式进行转让。在此情况下, 风险投资者应当在法律顾问的帮助下了解该等知识产权的权利状况, 并由专业技术团队对该企业各项专利申请权和专利权的价值、有效性、新颖性等方面进行评估, 以充分掌握该等专利的情况并帮助作出必要的商业判断, 以避免高估所投资企业的价值。
2. 高新技术领域中有一种常见的现象, 即一项技术的开发需依靠并利用该领域的其他基础性专利, 而该基础性专利却由其他企业甚至是竞争对手掌握, 拟投资企业并不拥有这些基础专利的必要专利授权。这些高新技术企业在开发技术过程中, 因未经许可使用了其他公司所掌握的专利的部分内容, 可能面临被专利权人主张专利侵权的风险。在此情况下, 风险投资者一方面需要清楚地了解行业的情况, 并在律师的帮助下判断可能发生的纠纷和将造成的损失; 另一方面也可以利用自身的影响力, 协助拟投资企业通过行业协会等途径与相关专利权人进行必要协商。
3. 初创期的高新技术企业常常会出现其高级管理人员和技术人员近期曾在同行业得竞争对手公司中担任过技术和管理职务的情况。在此情况下, 该高新技术企业(及其职员)所申请的发明专利等可能受到该等职员原用人单位的质疑。在此情况下, 原用人单位或其有权利的关联方可能从如下方面提出诉求:

(1) 专利无效: 主张该高新技术企业所申请的专利缺乏新颖性等, 并申请该等专利无效;
(2) 侵犯商业秘密: 主张该高新技术企业的该等高级管理人员和技术人员侵犯原用人单位的商业秘密, 并主张该高新技术企业因知晓该情况并实际利用了该等商业秘密而构成不正当竞争;
(3) 职务发明创造: 主张该高新技术企业的专利系该等高级管理人员和技术人员在原用人单位工作期间或离职一年内作出的职务发明创造, 并因此主张对该等发明创造享有专利申请权或专利权。

为应对潜在的专利权纠纷(如前述被原用人单位主张专利无效或专利为职务发明创造等)并降低交易风险, 风险投资者应当在投资前的尽职调查阶段就确保该高新技术企业能够证明其独立开发、创造了其享有的专利或技术成果。为资证明, 该高新技术企业应当向风险投资者或其法律顾问提供的文件至少包括:

(1) 任何可以证明该企业及其职员实际开发、创造其专利和技术成果的原始文件, 包括但不限于: 该企业所开发软件的源代码、实验数据、测试数据、工作笔记、仪器设备使用记录等;
(2) 任何可以证明该企业为开发、创造其专利和技术成果所进行的投入的文件, 包括但不限于: 该企业就相关开发项目所取得资金扶持的政策文件、所购置或使用的仪器设备的证明文件、与其他公司、单位合作开发相关技术成果的合同、协议及其它相关文件等;
(3) 任何可以证明该企业高级管理人员和技术人员从原用人单位离职超过一年后作出其专利和技术成果的文件, 包括但不限于: 该等技术的阶段性研究成果记录, 软件开发的阶段性成果记录等;
(4) 该企业高级管理人员和技术人员的书面陈述, 其陈述和保证: a) 在原用人单位工作期间不从事相关技术开发工作, 或接受其本职工作之外的相关技术开发任务; 或b) 在该企业工作期间并未透露或使用其应当承担保密义务的任何技术或信息, 并利用该等保密技术、信息从事相关专利和技术成果的开发。

在投资法律文件中, 风险投资者往往会要求高新技术企业的创始人就企业知识产权的状况作出陈述和保证。这在一定程度上可对风险投资者起到保护作用。但应注意, 从法律关系而言, 该等陈述和保证仅构成该企业(或其股东, 视交易结构而定)对风险投资者的合同义务, 而无法作为对抗第三人主张的依据。风险投资者仅可依据该等陈述和保证向该企业(或其股东)主张违约并要求其赔偿。而根据中国合同法的规定, 违约赔偿是以赔偿实际损失为原则, 这意味着风险投资者将承担证明损失的举证责任。

三. 风险投资对高新技术企业的中期管理

在风险投资的整个投资过程中, 风险资本对高新技术企业投资后的管理与选择投资企业、从事尽职调查和起草投资协议一样重要。风险投资者和高新技术企业之间的关系的实质就是一种委托代理关系: 风险资本是委托人, 高新技术企业的企业家是代理人。作为委托人, 风险投资者必须在不确定性环境下对潜在的投资进行评估, 可能面临着道德风险与逆向选择问题。签约时, 有关项目和高新技术企业家的能力的信息是对称的, 签约后如果风险投资者只能观测到项目进展的结果, 而不能直接观测到高新技术企业家的实际努力程度和方向, 这样可能导致高新技术企业家追求个人回报的最大化而非高新技术企业投资效用的最大化。往往投资前的尽职调查、法律文件起草得到了足够的重视, 而投资后的管理服务不到位却导致了风险投资的最终失败。Gorman与Sahlman的研究表明, 成熟的风险投资家平均每年花费110小时与所投资企业共同工作。75%的风险投资者除自身投入外, 还积极帮助所投资企业从其他渠道获得更多的融资, 帮助企业积极寻找合作伙伴, 与这些利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作。

总体而言, 风险投资在进入高新技术企业后的中期管理体现在: 一方面通过现金流与控制权分配的企业积极介入企业的管理当中; 另一方面利用自己的经验、知识及社会网络为风险企业提供增值服务。

(一) 企业控制条款

风险投资者为了实现对企业的控制, 一般会在所投资企业中掌握知情权、内部控制审查权和委派董事的权利。这些权利在投资协议的条款中进行约定, 并在投资后管理中予以施行。
(1) 知情权。

关于知情权的法律文本一般如下表述:

“任何主要投资者[非竞争者]应被授权经合理事先通知, 在正常经营时间, 进入公司设施, 接触公司人员。公司应向各主要投资者发送: (I)年度、季度和月度财务报告和董事会确定的其他信息; (II) 各财政年度结束前30天, 发送综合运营预算, 预测未来一年公司逐月的收入, 支出和现金情况。……”

知情权一般是供公司股东的权能之一。对于风险投资者而言, 因其面临着所投资的高新技术企业管理层的委托代理和高科技创新的双重风险, 因此只有风险投资者能够及时把握公司的正常经营信息, 才能让其准确衡量所投资企业的发展前景, 并规划好退出时间。

(2) 内部控制审查权

关于内部控制审查权的法律文本一般如下表述:

“只要A序列优先股为已发行股, 公司就不会在未取得至少[ ]%公司A序列优先股股东的书面同意时直接或通过修订、兼并、合并或其他方式从事下述事项: (i) 清算、解散或清盘公司业务, 或使视为清算事项生效; (ii)修订、改变或废止公司章程规定[以不利于A序列优先股的方式]; (iii)创设或批准创设或发行”

风险投资一般不会对所投资的高新技术企业形成控股, 因此大部分情况下都作为企业的小股东。内部控制审查权的存在不仅可以严格控制高新技术企业的发展方向, 更有利于防范公司创始人利用大股东的身份侵害风险投资者的利益。

(3) 董事任命权

一般情况下风险投资者会保持在所投资的高新技术企业董事会中的2-3个席位, 但多数情况下为2个席位, 并对重大事项有否决权。风险投资者委派董事的权利也是签署知情权和内部控制审查权的具体执行和保障。高新技术企业董事的分散度低, 主要是由创始人、风险投资者和其他专业人士组成的高新技术企业董事会, 体现了所有权与经营权的不同程度的重叠。风险投资者在其中有重大权益, 拥有企业的股权, 因此更有动力直接通过董事会介入企业的经营管理活动。

(二) 高新技术企业认定

风险投资者对于被投资企业的增值服务体现在财务、管理、法律等多方面。在法律方面, 一项重要的内容就是帮助初创的高新技术企业取得高新技术企业认定, 以享受到重要的税收优惠政策。

如文首所述, 我国《企业所得税法》第二十八条规定, 国家需要重点扶持的高新技术企业, 减按15%的税率征收企业所得税。但是, 《企业所得税法》及其实施细则仅就对高新技术企业的基本概念进行了定义, 关于《国家重点支持的高新技术领域》和高新技术企业认定管理办法由国务院相关部门另行规定。

根据《高新技术企业认定管理办法》(国科发火[2008]172号)及《国家重点支持的高新技术领域》, 公布国家重点支持的高新技术领域, 共分为八大类(电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术和高新技术改造传统产业)。高新技术企业认定须同时满足以下条件:

“(一)在中国境内(不含港、澳、台地区)注册的企业, 近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式, 或通过5年以上的独占许可方式, 对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权;

(二)产品(服务)属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围;

(三)具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上, 其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上;

(四)企业为获得科学技术(不包括人文、社会科学)新知识, 创造性运用科学技术新知识, 或实质性改进技术、产品(服务)而持续进行了研究开发活动, 且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求:

(1) 最近一年销售收入小于5,000万元的企业, 比例不低于6%;
(2) 最近一年销售收入在5,000万元至20,000万元的企业, 比例不低于4%;
(3) 最近一年销售收入在20,000万元以上的企业, 比例不低于3%。

其中, 企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的比例不低于60%。企业注册成立时间不足三年的, 按实际经营年限计算;

(五)高新技术产品(服务)收入占企业当年总收入的60%以上;

(六)企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知识产权数量、销售与总资产成长性等指标符合《高新技术企业认定管理工作指引》的要求。”

根据现有案例总结发现, 上述条件中最为重要的是第一项条件。就该项条件, 申请高新技术企业认定的企业应当注意以下几方面的问题:

第一, 就该项条件中的“独占许可”一项。如果该高新技术企业的某项重要技术是通过其他关联公司对其进行独占许可, 这意味着其他关联公司要使用这项技术, 必须由这家公司再行许可该技术。另外, 《高新技术企业认定管理工作指引》对第三方使用有限制, (认定机构)如果发觉有第三方使用该技术, 有可能取消企业高新技术企业的资质。这意味着独占许可不能再许可, 这对于该技术的发展和产品的市场化进程可能会产生一定的阻碍。

第二, “对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权”。这一规定没有明确是否排除没有经过登记的知识产权。亦即, 该企业所持有的专利权和著作权可以通过登记得以认定, 但know-how可能无法得到承认, 并因此不能被认定为高新技术企业。

第三, “近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式”中所述“近三年”的理解曾引起了一定的争议。有观点认为, 这项条件要求企业必须一直连续三年拥有其核心技术。为避免操作中的争议, 国税总局、财政部颁布了《科学技术部、财政部、国家税务总局关于认真做好2008年高新技术企业认定管理工作的通知》(国科发火[2008]705号), 明确规定在计算企业拥有的核心自主知识产权时, 企业近3年内(至申报日前)获得的核心自主知识产权均视为有效。这意味着, 自申报日之前三年时间内的任何时间获得了核心自主知识产权, 均可用于申请, 并不需要连续持有三年。

四. 风险资本的退出方式及其法律风险

尽管风险投资不同于其他的融资方式, 能够与高新技术企业建立更为密切的关系, 并在投资中期阶段为高新技术企业提供充分的帮助。但是作为财务投资者, 风险资本最终必然要选择适当的时机和方式退出被投资企业, 并同时兑现其投资回报。因此, 选择正确的退出方式对于风险投资而言是投资过程中的最后一步, 但也是非常重要的一步。

近年来, 我国风险投资从所投资企业退出的方式主要是通过被投资企业上市或股权转让。以2010年度为例, 上市占风险投资(仅指人民币私募股权资金)退出的72.05%, 股权转让(包括原股东回购和转让给其他投资者)占25.45%, 清算及其他方式占2.5% 。因此, 从这些数据显示, 上市成为了风险投资退出的主要方式。以下将就各种主要退出方式从法律角度进行分析:

(一) 上市退出

如前所述, 上市已成为目前中国风险投资最为主要的退出方式。在通常风险投资的法律文件中, 会纳入诸如“合格上市条款”(或称为“QIPO条款”)之类的上市条款。该等合格上市条款通常会体现风险投资者对被投资企业所要求的最晚上市时间、上市的交易所、上市最低市值及其市值计算方式等各方面的要求。但是, 合同条款并不能对企业成功上市提供保障。仅2011年第一季度, 我国68家上会企业中, 共有12家公司上市被否, 其中拟申请在创业板上市的企业占6家 。而在这些上市申请被否的企业中的大多数均曾接受过风险投资。

在此情况下, 风险投资者需要面对企业未能达到合格上市条款中约定条件的情况。

在风险投资的相关投资文件中, 一般均会对企业无法达到合格上市条款情形下的处理方式作出约定, 这些安排主要包括: 对赌条款及其相关的回购条款、出售条款等。但从目前我国证监会对拟上市的企业审查案例来看, 对赌条款、回购条款等可能影响企业股权结构的特别安排在上市申请时会被证监会要求解除, 以避免导致拟上市公司控股股东或实际控制人发生变化, 从而导致损害股东利益等其他负面情况的发生 。在实践中, 风险投资者通常为了确保企业上市而同意最晚在企业递交上市申请时解除该等特别条款, 但这对风险投资者而言无疑是少了非常重要的保护条款, 尤其是当企业申请上市因任何原因被否的情况下, 则将使得风险投资者陷入进退两难的尴尬的境地。一旦发生该等情况, 从法律角度而言, 风险投资者也只能采取追究被投资企业或者创始股东的违约责任(前提是存在合法合规且届时仍为有效的法律条款或协议), 或与创始股东协商等方式实现退出。但在此情况下, 风险投资者通常会陷入被动选择的局面。

(二) 创始股东回购

除了上述合格上市条款外, 风险投资者通常还会要求创始股东和/或企业在企业接受基金投资后的若干年度经营业绩(如税后净利润、息税摊销前收入等)作出承诺, 并约定在企业达不到该等承诺的情况下, 将启动估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism), 即所谓的“对赌机制”。该等估值调整机制主要包括投资金额补偿和股份补偿的方式, 甚至在某些特殊情形下, 如果当企业预计无法达到预定的业绩要求或者无法实现合格上市时, 约定风险投资者有权将所持有的股权全部出售给创始股东, 或者说创始股东此时对风险投资者负有回购义务。

从中国法的角度理解, 这种创始股东回购的退出方式可能会存在执行上的问题。假如创始股东届时不予配合, 要求将风险投资者持有的股权直接转让给创始股东的方式实现退出可能将面临困境。对此, 通常的做法是在投资法律文本中再进一步约定如果创始股东届时不履行回购义务其将承担巨额违约金等其他法律责任。然而, 问题并非就此解决。根据中国合同法的规定, “违约金”是以赔偿实际损失为原则, 至于实际损失是否能够包括“可得利益”, 则受限于合同当事方在订立有关合同时对于违约所造成损失的“预见性”以及其他一些客观情况。如以该等方式设定的违约金最终被人民法院或者仲裁庭认定过高, 仍会存在被调整、甚至不予支持的风险。

由此可见, 对风险投资者而言, 要求创始股东回购这种风险投资者投资退出方式在中国法下存在一定的风险, 而如何有效地控制和降低这些风险, 一定程度上依赖于投资法律文本的约定, 以及投资架构的设定等各方面综合的考量。

(三) 退出方式之三: 股权出售

就风险投资而言, 并非所有的风险投资者均仅以谋求企业上市为目的, 在适当的情况下, 风险投资者也可能将其持有的被投资企业股权向第三方出售从而实现退出。目前我国各地均在积极寻求股权投资退出的新途径, 如“股权投资二级市场” 、“新三板市场”等渠道, 这些新型产物对于完善风险投资的退出渠道具有一定的意义。从法律角度而言, 风险投资者可以要求在相关投资法律文本的退出条款中明确约定风险投资者有权通过包括二级市场在内的任何交易市场进行退出的权利, 尤其是在公司未能实现合格上市的情况下, 以使得投资人能够获得更多的退出机会。除此以外, 风险投资者还可能通过将股权出售给其他私募基金、行业投资人等购买方, 甚至以MBO(Management Buy-out)的方式予以退出, MBO的退出方式在企业上市之后同样会出现 , 其背后可能会是一些其他风险投资者的推动, 以寻求更多的商业利益。为了保证风险投资者退出的权利, 通常的风险投资投资法律文本还会约定跟售权(又称共同出售权)和强卖权等权利, 以最大程度确保风险投资者的顺利退出。

但即便有跟售权和强卖权的相关约定, 在执行过程中如遇到创始股东不配合的情形, 同样会面临风险投资者难以强制执行的风险。这需要风险投资者及其顾问在设计投资架构以及投资法律文本时充分预判并作好相应的准备。

(四) 退出方式之四: 解散及清算

对于一般的风险投资者而言, 在未能达到投资预期条件时要求将被投资企业进行解散、清算可能并不是一种最理想的退出方式。对于这种方式, 在目前国内资本市场新股发行市场预期通常较好的背景下较少适用, 但有些风险投资者的投资法律文本中会作出相关约定, 以取代回购等直接的“对赌”机制。但由于这种安排根本上影响了企业的存续经营, 在企业申请上市时证监会仍会要求终止该等条款。

需要注意的是, 实施企业解散清算这一风险投资者退出方式在中国法下同样会存在一定的不确定性。依据中国《公司法》及有关司法解释的规定, 能够适用该种退出方式主要包括以下两种情形: 一是由符合条件的股东(如风险投资者)因公司“僵局”而单方面申请解散; 二是在公司章程规定的“其他公司应予以解散的情形”, 并且明确规定该等“其他情形”。就前者而言, 相关法律法规规定要求单独或者合计持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东方可向法院提出解散公司的申请, 并且需满足一定的法定情形风险投资者拟以企业存在“僵局”为由主张单方面解散并清算企业在法律法规层面的要求较为严格, 并且在实践中操作难度也较大。因此, 风险投资者实际能够采用的较多的是上述第二种方式, 即在被投资企业的公司章程中详细并明确规定在某些情况下公司应当予以解散和清算。但在一些案例中, 风险投资者并未在被投资企业的章程中明确这种公司解散的方式, 而仅在投资协议或股东协议中对此进行约定, 最终导致解散清算这种退出方式难以实施。

综上所述, 风险资本投资高新技术企业是一项高风险、高回报的投资活动。在投资阶段、投资完成后的中期管理阶段以及投资后期的退出阶段, 均有不同程度的风险和障碍。风险投资者需要借助法律文本的起草和法律条款的解读, 分析这些风险和障碍, 以确保投资的最终成功。

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